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解析作者｜唧唧堂NBER研究小组 博观；审校编辑｜Minyue，Runsong

本文是针对论文《央行数字货币与货币政策的未来（Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy）》的一篇解析，该论文于2017年8月发表于《美国国家经济研究局工作报告（NBER）》上。该研究作者包括Michael D Bordo，Andrew T Levin。

一、研究背景和问题提出

在古罗马时期，货币的基本功能就被定位为：定价单位、储值手段和交易媒介，且罗马法学家认为货币的功效取决于公众对货币管理体系的信心。

近2000年后，电子设备与高速网络的发展使得全球央行积极探索主权数字货币的可能性，类似纸币与硬币，央行数字货币（CBDC）将被固定在名义价值上，普遍可及且在公共、私人交易中具有法律效用。其实质要与当前各类民间创造的、近些年来价格异常大幅波动的虚拟货币（如比特币、以太币和瑞波币Ripple）区分开。本文就CBDC的关键特征进行分析，并重点介绍其设计特点，特别是CBDC能否有效实现货币的基本功能上探讨其设计特点，包括交易媒介的无成本化、安全的价值存储、促进纸币逐步淘汰以及促进真正价值稳定，有利于形成系统与透明的货币政策框架。

目前设计的CBDC已经基本实现两大目标：一是交易媒介的低成本化，如跨境交易中的金融交易，据英国央行相关人员研究，这在一定程度上提升了生产率；二是CBDC的有息（利息）设计使得数字货币在经济受到严重冲击时会取代纸币的部分功能，比如量化宽松或财政刺激的资金补助，并避免利率过度调整对宏观经济的不利影响，以及货币政策引发的过度通胀。

另外，CBDC的广泛使用还可以对阻止逃税、洗钱等违法行为有所帮助。目前CBDC已经在实际领域中有所应用，比如美联储在给商业银行的储备金支付中就用数字货币，厄瓜多尔、肯尼亚也已建立相关平台或体系，随着支付技术创新的加快，愈来愈多的央行考虑采用CBDC。

二、CBDC设计的特点与作用

本部分从交易媒介、储值手段与定价单位等三个角度来分析讨论CBDC设计的特点与作用。

发行代币vs账户的设计。发行代币采用电子方式在私人与公司间流通，且很少被重新流回央行，与比特币类似，采用分布式分类账簿技术（DLT）来验证货币的所有权链与支付交易，无需央行或其他结算所直接参与。与比特币或其他虚拟货币不同的是，央行决定CBDC发行币的供应量以及名义价值固定。采用CBDC账户，其创建均需账户持有人在商业银行进行验证，在交易支付中使用手机或数字码进行两步验证，央行对任何不寻常活动进行监控，并根据需要实施额外的防伪保护措施。这使得CBDC支付可能是即时和无成本的。但是，带来的是验证成本的昂贵，每一CBDC发行币与比特币类似，采用区块链加密技术，基于“采矿”技术进行交互验证，这带来了高度复杂和耗能的计算程序，从这个角度讲，发行代币式CBDC方式效率可能远低于基于帐户的CBDC。

备选形式的账户。基于帐户的CBDC可以直接通过在央行持有的账户实施，这一做法类似早期英国与瑞典央行做法，但在纸质记账时代由于大量私人账户的维持成本而不可行，在目前巨大数据存储和高速网络容量的环境下，央行通过账户提供CBDC是可行的，厄瓜多尔与肯尼亚已有相关经验。CBDC可以通过监管商业银行的专门指定的账户提供给公众，监管商业银行将在中央银行持有相应的资金分配储备金。

另外，CBDC不一定要垄断支付系统，而应作为向私营实体提供支付服务的补充，事实上，个人和企业可以自由地在私人机构中持有资金，并使用私人网络和虚拟货币进行支付，但是在没有CBDC竞争的情况下，一些金融机构运用DLT和其他创新方法私自开发的支付网络，会导致规模报酬递增以及准垄断，由此引发旨在缓解系统性风险以及避免消费者与小型商户价格低迷的政府法规，变得复杂和不透明。因此，面向公私合营的CBDC伙伴关系对于许多大型跨国银行来说也似乎是有足够吸引力的。

纸币的使用情况：在全球许多国家，因为信用卡、借记卡、手机与在线支付等的使用，纸币需求在迅速减少，例如，瑞典家庭去年使用现金约占其零售交易额的15％，仅为四年前的一半使用率。但是这一趋势在不同国家或不同类型家庭中并不统一，特别是很多老年人以及教育程度或收入较低的人群还在更多地使用现金消费，因此他们很难应对现金的突然消失。央行可以通过启动现金和CBDC之间转移费用的分级计划，来促进现金的逐步淘汰，并对低收入人群小额与不经常交易收取较低费用（对大额或频繁交易收取固定费用），这一做法在保证现金可持续性的同时也避免央行在面临重大不利冲击时，实施的降低名义利率措施所带来的负面效应。另外，虽然个体可以通过现金、虚拟货币或者其它私人付款来进行匿名小额交易，但是针对大额交易的收费相当于对黑市收取税费，且随着现金的加速淘汰，上述措施均能有所阻止洗钱、逃税等违法行为。

CBDC帐户中的资金可以像纸币一样具有一定的利率及名义价值，实际上，公众的CBDC账户将与中央银行持有的商业银行的储备明显对待，这些商业银行通常是有息的。在利率为正的时候，家庭和企业倾向于减少CBDC账户中的资金。但是当央行通过调整短期名义利率进行货币政策时，负利率的能力会受到限制，因为家庭和企业随时将其资金转入CBDC赚取零利率。因此，在疲弱的总需求和通货紧缩的长期期间，中央银行可能需要依赖其他工具，如量化宽松政策;或者，政府需要从事财政刺激，以提高总需求，从而将价格水平推回到目标。通过这种安排，货币政策不再受限于名义利率的有效下限。因此，CBDC的利率可以作为货币政策的主要工具，从而减轻部署替代货币工具（如量化宽松政策）或依靠财政干预措施来恢复价格稳定的需要。此外，名义利率的下限一直是维持通胀缓冲的主要动机。目前中央主要央行的通胀目标为2％，而在金融危机之后，一些经济学家主张提高这些目标，CBDC的附有利息，央行实施政策将不再需要保持任何通货膨胀的缓冲。

在当前市场经济中，由于部分商品价格和服务由特定企业设定而非中央计划者决定，因此在一般价格水平下货币的价值是很难界定的，只能通过央行适当的货币政策来保持价格稳定。基于（2）中的分析，CBDC的引入使得政府货币政策中的利率下限调整不受限制且正常的通胀目标容易实现，促成真正的价格稳定就变得可行了。稳定的账户价格单位有助于个人和企业的经济和财务决策，包括确定工资和价格，消费者的支出和储蓄决定以及金融合同的规定。

三、货币政策框架

名义锚是指货币政策制订者用来锁定物价水平的名义变量，例如，通货膨胀率、汇率或者货币供给，在此基础上制定货币政策以稳定经济和物价水平。货币政策制定需要一个透明的名义锚来促进私人部门的经济与财政决策。如前所述，目前大多数银行设定2%的通胀目标作为降低名义利率的有效下限，CBDC的采用，央行可以建立一个不变的价格水平目标，作为公众预期的重点指标，因而成为一个持久和可信的名义锚。为了促进透明度，理想情况下，该指数将由公开发行的最终商品价格构成，采用公开的方法，可以由私营部门分析师重现。此外，为了确保时间的连续性，该指数将利用链式加权，而不是依赖任何特定的基准年。

为了促进透明度和公众问责，CBDC的利率将成为货币政策的主要工具。尤其是在宏观经济遭受严重不利冲击时，政策制定者将市场利率降到0以下，央行能够基于CBDC提供适当的货币供给而不是纯粹采用量化宽松或信贷宽松政策等。央行的资产负债表以及经营程序变得透明，它仅仅从事购买和出售短期政府证券来使得CBDC的供应满足实际需求。另外，央行仍然需要保留其最后贷款人的能力，特别是在金融危机期间，央行将有能力扩大CBDC的数量，为监管金融机构提供紧急流动资金。或者，中央银行可以将这些资金提供给另一个公共机构，如存款保险基金。在任何一种情况下，适当的法律保障对于确保中央银行作为最后贷款人的角色并不破坏其履行对价格稳定承诺的能力至关重要。

央行的货币战略通常为指定一个钉住价格水平的规则，该规则可以用价格水平偏离目标以及经济活动偏离长期可持续发展路径来衡量，且不明确地涉及CBDC利率。这一目标规则是短期权衡最优控制策略，但由于涉及到对货币传导机制的明确理解因而存在缺点和局限性。因而，一种替代方法就是采用简单的基准规则，如泰勒规则来制定货币政策。在这里，我们可以把CBDC的利率也考虑进去，尤其是附有利息的CBDC形成一种货币战略补充。

鉴于这两种资产之间几乎无成本的套利，CBDC与短期政府债券之间的利率一般可以忽略不计。因此，中央银行资产负债表规模的变动将不会产生直接的财政后果。此外，随着纸币的过时，政府不再收取大量的收益，中央银行只是通过对支付交易征收微小费用来支付自身费用。此外，公众持有的政府证券股票的期限构成将由财政部门决定，而不是中央银行.事实上，这种分工是2008年之前的标准做法。最后要注意的是，虽然政府开支和税收对工资和价格都有重大的影响，但随着时间的推移，采用财政政策来稳定价格水平的策略将是一个严重的错误。谨慎的做法是央行对这一使命负有主要责任，而财政当局只是在特殊情况下参与;这种安排与现代实践大致一致，并在西蒙斯（Simons，1936）的结论有所反映。

四、结论

中央银行一般以保守、谨慎著称，基于本文分析，CBDC是一个有效的交易媒介、安全的储值手段以及稳定的定价单位，但是央行出于慎重考虑可能会推迟CBDC的快速发行。然而，对于政策制定者来说，这种被动和惯性方法可能存在以下几个突出风险：

1. 宏观经济的不稳定性。若纸币过时以及央行不发行任何数字形式的货币，私人发行的货币（包括虚拟货币）大行其道会使得价格极其不稳定，由此引发经济不稳定，而通过结合适当的货币政策框架，CBDC的发行可以确保价格稳定。

2. 货币管制丧失。若纸币过时，货币基础完全由央行持有的银行储备，储备利率很难与市场利率保持紧密联系，使中央银行能够酌情继续调整货币条件。引入附有利息的CBDC将解决这一问题，确保央行具有随时间管理市场利率的能力。

3. 系统性风险。支付网络体系通常表现出巨大的外部性和规模报酬递增。若在没有CBDC的竞争的情况下，整个支付系统可能会变得准垄断。在这种情况下，支付网络内的任何重大操作问题可能对整个金融体系和宏观经济构成重大风险。

4. 易受严重衰退影响。虽然金融危机已爆发10年之久，但未来几年不排除还有类似冲击，另外，现在全球正常利率水平比以往低得多，因此，在没有附息CBDC存在的情况下，利率水平的有效下限将使得货币政策以及政府财政政策受到一定限制，小型开放型经济体的中央银行仍然可以通过旨在贬值其货币的外汇业务来提供货币刺激，但这种做法对于较大的经济体来说可能是不可行的或无法维持的。或者，中央银行可以通过信贷补贴或公共基础设施支出或收入转移给家庭提供刺激，但是这种协调的货币 - 财政政策措施的可行性可能高度依赖于政治变幻莫测。因此，在没有CBDC的情况下，中央银行可能会发现自己的政策调控手段十分有限，从而导致经济衰退的严重性以及难以复苏。

鉴于上述考虑，央行在数字货币发行上不应采用被动和惯性方法，相反应该快速行动，调查其逻辑合理性与技术细节。

Reference:

Michael D Bordo，Andrew T Levin. Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy [J]. Social Science Electronic Publishing. (August 2017). NBER Working Paper No. 23711 Available at SSRN: http://www.nber.org/papers/w23711

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