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解析作者｜唧唧堂NBER研究小组 Jolene；审校编辑｜Minyue，Runsong

本文是针对论文《中国家庭财务（Household Finance in China）》的一篇论文解析， 该论文于2017年8月发表于《美国国家经济研究局工作报告 （National Bureau of Economic Research ）》杂志上。该研究作者包括Russell Cooper 和Guozhong Zhu。

研究背景

中国家庭的储蓄率比美国家庭更高。中国家庭的财富收入比为14.67，美国为4.46。本文研究了中国家庭的财富积累以及投资组合，并将它们和美国对比。以前的研究通常关注率都在高储蓄率上，本文进一步详细分析了中国家庭金融选择的三个特征：

（1）股市参与率低；

（2）参与股市投资的群体中，股票投资占家庭财富比例小 ；

（3）高企的财富收入比例。

数据和研究过程

我们用了一个跨时期选择的生命周期模型来进行分析，反映了股市参与率和投资组合调整决策。参数是由模拟动量估计法估计的，发现了由受教育程度和年龄影响的家庭金融模式的不同。但这个估计方法有几个挑战。

第一，世代效应很明显。中国家庭通常在生命不同阶段都经历过巨大的政治变革。比如，2011年接受调查的40岁群体在1990年股票交易所成立时正处于求学阶段，因此他们的理财决策受到这个政策的影响很小。但在2000年即他们三十岁时，他们受到房地产改革的影响很大，因为在这个年纪面临着购房的需求。而在2011年65岁的群体受到房改的影响就相对较小了，因为他们已经处于退休阶段，但他们在1990年受到股市诞生的影响更大。

第二，现存可用数据仅仅只有几年的跨度。现存的可用截面数据，能覆盖详细的家庭财务选择数据的，只有2011年中国家庭金融调查数据。这就让将世代作为虚拟变量的常规估测方法失效。因此我们要解决的是用单一截面数据构建估计模型来解决世代效应。具体来说，针对2011年中国家庭金融调查，我们将改革对具体年龄层的影响加以考虑，来考察他们的生命周期优化问题，优化决策结果和模拟的生命周期财务决策是针对特定的世代的。再将不同世代的模拟结果放在一起来计算他们在2011年的财务决策动量指标，与受改革影响世代效应的模型动量指标相对应，来将世代效应放入模型中。

中国家庭金融决策模式随着教育程度，收入，就业，居住地区而变化。在结构估计中，我们把重点放在受教育程度上有几个原因。一是模型考虑了教育投入和学费随着时间变化而发生的巨大变化；二是教育和其他维度不同特征是高度相关的。更高教育程度的家庭通常居住在城市，有更高的收入，就业率高。但我们还考虑了居住区域和就业领域的的影响。

为了理解中美家庭理财的巨大差异，我们试验了将一国参数带入另一国。从实验中得出折现率的差距造成了中国家庭财务动量（moments）的巨大变化。将美国股市收益或调整成本代入，中国的模拟数据动量和美国是差不多的。而收入过程和医疗费用相对作用很小。

研究结果

高企的财富收入比的影响因素主要有几个：一是制度因素，比如收入不确定性高，社会保障弱，不成熟的权益市场；二是政权更替带来的家庭世代效应；三是文化差异。

另外，我们总结了国家具体的参数是分为三类的：家庭偏好，金融市场，劳动力市场。比如在实验中，具有中国家庭偏好、在中国劳动力市场工作、但投资于美国金融市场的家庭有着更高的财富收入比，是美国家庭的9.6倍，而他们的平均股市参与率超过80%。如果这些中国家庭是在美国工作（更低的收入风险和更高的最低消费需求），他们的财富收入比从9.6倍降低到了3倍，但股票投资在总财富中的比重显著上升。有着美国家庭偏好、在中国市场工作和投资的家庭的股市参与率几乎为零，他们的财富收入比仅有中国家庭平均的30%。如果这些美国家庭在美国工作，同时投资于中国市场，同样也没有人会参与股市。这些实验说明了家庭偏好在两国差异扮演了重要的角色，其次劳动力市场和金融市场也相当重要。中国家庭偏好于更耐心的投资，他们不愿意跨时期的替代消费；他们也面临着不成熟的、夏普比率低且高成本的金融市场，而他们所处的劳动力市场收入更加不稳定、最低消费更低。

我们还研究了政治变革的影响，劳动收入的结构变化和房地产改革都有很大的影响。如果2011年调查中的家庭没有经历过更早些的低收入风险的劳动市场状况，他们的财富收入比将会增加20%，股市参与率会翻倍。如果没有房地产商业化和房价的剧增，财富收入比会降低25%。房改后房产投资的高收益率也降低了年轻家庭的股市参与率。1990年以前股市投资的不可行对于2011年的家庭财务模式影响相当小。因此在一个完全新的政策制度下，家庭储蓄增加更多，股市参与率会更高，股票投资占总财富的比率会更高。这对将来中国年轻一代家庭财务行为的预测有重要意义。

参考文献：

Russell Cooper, Guozhong Zhu. (2017, August 28). Household Finance in China. National Bureau of Economic Research ,10.3386/w23741.

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